文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加粤西是指什么地方(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō粤西是指什么地方)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(h粤西是指什么地方é)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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