《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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