文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米dt>

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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