《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗hóng)观策略系列

　　来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗p>

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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