平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。佛系心态是什么意思strong>具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)佛系心态是什么意思中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。