平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。酵母菌是真核还酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗是原核 细菌一定都是原核生物吗trong>其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。