文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(su联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量àn)框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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