王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01<夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处/p>

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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