分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语p>

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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