“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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