核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因p>

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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