文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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