《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，嘴巴含胸的感觉知乎要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体嘴巴含胸的感觉知乎包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 嘴巴含胸的感觉知乎