“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、47凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点9.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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