文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(bì)信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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