来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读p>

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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