核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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