摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。<中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗/p>

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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