文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还(h马美如简介ái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部(马美如简介bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，马美如简介中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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