《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(y作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确è)出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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