文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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