平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)教师一年的工作日有多少天，一年有多少周较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再教师一年的工作日有多少天，一年有多少周起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 教师一年的工作日有多少天，一年有多少周