摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗rong>

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。