文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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