主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用>

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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