文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4<人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么/sdt>，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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