文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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