文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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