王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rá娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星n)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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