核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(x泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文iàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yu泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文è)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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