平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。