王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(z中国人去巴基斯坦安全吗hè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)中国人去巴基斯坦安全吗调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(中国人去巴基斯坦安全吗xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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