“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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