分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板

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