《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng晋m是山西哪里的车)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎ晋m是山西哪里的车n)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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