摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较(j花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了iào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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