《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会(顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fē顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉n)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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