文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuā一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米n)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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