来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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