文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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