“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在(zài)资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(sh维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次ì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(r维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次éng)有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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