文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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