文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(ró可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思ng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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