平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，<饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思/strong>表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。