主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业trong>王胜

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