主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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