平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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