主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(t中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高uō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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