核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.台湾是省还是市 台湾是省会吗ng>22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背台湾是省还是市 台湾是省会吗后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观台湾是省还是市 台湾是省会吗研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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