核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权(q赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读uán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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